美国万亿高收益债券面临“至暗时刻”

21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

美国万亿美元高收益企业债市场，或将成为下一个风险隐患。

(资料图片仅供参考)

近日，美国银行警告称，美国大量高收益债券可能面临违约风险。

美银策略师Yuri Seliger指出，过去五年美国企业累计发行约1万亿美元的高收益债券，其中大部分是由信用评级低于投资级的企业发行。目前，约4000亿美元高收益债券交易利率超过6%，处于“不良债权的前夕”，另外1500亿美元高收益债券已处于“严重不良债权阶段”，相关企业再融资借新还旧的难度非常大。

高盛也发布报告指出，美国企业即将撞上一堵巨大的债务墙，这些债务未来数年内陆续到期。若企业无法通过再融资“借新还旧”，将触发一轮裁员降本潮，可能动摇美国经济。

一位华尔街对冲基金经理向记者透露，围绕高收益企业债违约率飙升，今年起华尔街一直存在巨大争议。

“毕竟，美国经济衰退的一大典型现象，就是企业高收益信用债违约率飙升。但令华尔街惊讶的是，随着美国经济韧性较足，美国企业高收益债券（俗称垃圾债）的违约率始终低于以往经济衰退期间。”他指出。

穆迪发布的数据显示，截至今年二季度末，美国高收益债券违约率达到2%-2.5%，仍远低于此前美国经济衰退时的峰值。

但是，越来越多华尔街投资机构已开始未雨绸缪，他们一面减持低信用评级企业所发行的各类高收益债券，一面通过收益互换等衍生品转嫁高收益信用债的暴雷风险。

这背后，是他们发现此前众多企业都是通过发行浮动利率的垃圾债融资，随着美联储大幅加息，如今他们若要通过银行信贷市场与债券市场“再融资”，其发行年化利率或将超过10%，令企业无法承担如此高的融资财务成本。加之硅谷银行挤兑破产风波令众多美国地区银行惜贷情绪浓厚，这些企业再融资难度骤增，出现债务违约的几率正在不断上升。

惠誉发布最新报告指出，未来美国垃圾债券发行人的违约率将呈现上升趋势，截至2023年底，在信贷环境收紧和利息支出高企的情况下，企业垃圾债违约率将上升至4.5%-5.0%之间。

上述华尔街对冲基金经理指出，华尔街肯定不希望高收益债违约率飙升成为美国金融市场剧烈下跌的导火索，但他们也知道，若美国经济出现衰退，违约率上涨将不可避免，他们能做的，就是及早做好风险防范。

高收益债违约飙升争议不断

6月，美国风险投资家查马斯·帕里哈皮蒂亚（Chamath Palihapitiya）警告称，随着数千亿美元高收益债券到期，美国企业正在撞向债务高墙，将会导致下一轮“爆雷”破产潮。

前述华尔街对冲基金经理告诉记者，类似的警告，从今年起一直在华尔街此起彼伏。此前，由于市场普遍预期美联储大幅加息或令美国经济快速衰退，众多华尔街投资机构纷纷预计企业高收益率违约率将飙涨，进而押注美国高收益债券与国债利差大幅走阔。

但令这些投资机构失望的是，他们期待的利差走阔状况并未出现。

截至7月底，美国投资级债券与高收益债券相比美国国债的利差分别仅有155个基点和569个基点，远远低于此前经济衰退期间的平均利差水准——200个基点与750个基点。

摩根士丹利认为，当前美国企业高收益信用债违约率上升速度之所以较以往更加“温和”，主要是受到三个因素影响。

一是在去年美联储加息周期开启前，美国企业信用债基本面较以往更加“健康”。比如美国企业的净杠杆率更低，利息覆盖率更高，资产负债表的现金充足率仍处于合理区间，都令高收益债券市场的评级状况较以往有着明显改善。

二是当前逾50%美国高收益债券的评级为BB级，较2008年次贷危机爆发期间的40%明显提升，令高收益债券相比美国国债的利差明显走低，也提振了高收益债券的价格与市场投资信心。

三是企业再融资需求较以往相对下降。2022-2024年期间，美国企业的3万亿美元杠杆融资债务（包括高收益债券与杠杆贷款）只有约10%到期，令企业爆发大规模高收益债违约的几率下降。

但摩根士丹利提醒说，未来12个月期间，令美国信用债市场面临较大风暴的导火索，未必是违约率飙升，而是企业信用评级下调。

记者获悉，一旦企业信用评级被下调，他们要么更难从银行信贷市场或债券市场募资借新还旧，要么需支付更高的融资成本，令企业现金流无法覆盖这些昂贵的利息开支，最终导致高收益债违约风险相应走高。

前述华尔街对冲基金经理告诉记者，面对这种状况，越来越多华尔街投资机构已做了投资策略优化，一是减持低信用评级企业的高收益债券，尤其是那些很难获得再融资的企业债券，二是通过买入VIX恐慌指数与收益互换衍生品产品，对冲高收益债券价格剧烈下跌风险。

摩根士丹利认为，投资者不应对美国信用债市场价格反弹心存“侥幸”，应关注提升相关投资组合质量并改善流动性状况。

私募信贷“远水难解近渴”？

值得注意的是，要在银行惜贷与新债券发行成本大幅上升的情况下降低高收益债券违约风险，越来越多美国企业将募资对象转向私募信贷“借新还旧”。

所谓私募信贷，是美国企业向PE/VC等资管机构寻求贷款期限与利率定价更灵活的贷款，这些贷款由PE/VC等资管机构发放，且贷款利率视企业经营能力与融资需求而定，存在较大的议价空间。

但是，为了保障私募信贷风险可控，PE/VC机构会要求企业拿出控股权或核心技术知识产权作为抵押，一旦企业无法按时还贷，PE/VC机构就能低价获得企业控股权或核心知识产权，通过自身资本运作收回贷款本息。

记者获悉，从去年美联储扣动加息扳机起，越来越多美国企业发现信贷环境日益收紧，纷纷寻求私募信贷，这也助长这项业务蓬勃发展。

PitchBook发布的最新全球私募资本募资报告指出，去年全球私募信贷资产规模突破1.4万亿美元，连续三年突破2000亿美元大关。预计到2027年，私募信贷资产规模将达到2.3万亿美元。

目前，黑石、ICG、Barings、Ares、CVC等大型资管机构纷纷涉足私募信贷业务。

KKR曾在去年年中宏观经济展望报告指出，投资者应将部分传统的60/40股债投资组合转向包括私募信贷在内的另类投资，在即将到来的经济环境中提高组合回报并降低风险。KKR建议LP逐步将私募信贷资产持有量调高至整体投资组合的10%，利用浮动利率资产以获取更高回报。

但是，私募信贷能否有效解决美国企业高收益债券潜在违约风险，仍是未知数。

前述华尔街对冲基金经理认为，不是所有的美国企业都能获得私募信贷“借新还旧”。具体而言，PE/VC等资管机构只会向少数成长性较高、未来业务现金流相对充足、具有较高发展前景的企业提供私募信贷，多数低信用评级且缺乏业务可持续性的企业依然被挡在门外，面临极高的高收益债券违约风险；此外，不少美国企业主不愿稀释股权或牺牲控股权换取私募信贷以借新换旧，导致这类信贷的覆盖面相当有限。

摩根士丹利表示，那些高度依赖低端消费需求、工资涨幅压力较大、商品物流投入成本较高的美国公司高收益债券很容易受到市场波动性影响，出现价格剧烈波动状况，进而导致企业债券违约风险加大。

“现在华尔街最担心的，是一家大型企业突然出现高收益债券违约，进而引发整个市场恐慌，成为高收益债券违约潮起的导火索。”这位华尔街对冲基金经理直言。

（作者：陈植 编辑：包芳鸣）

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